在一个产业里，一些事件预示着市场结构的巨变，比如：

>龙头公司组织形态变化;

>知名投资者产业布局;

>超大规模投融资事件等等。

近日，欣旺达电子股份有限公司(300207.SZ)子公司欣旺达电动汽车电池有限公司(以下简称“欣旺达EVB”)宣布完成A轮融资。据上市公司公告显示，此次融资涵盖天津和谐海河股权投资合伙企业(有限合伙)等22家外部投资者拟对欣旺达EVB进行的49.2亿元增资，以及欣旺达EVB对深圳美珠美鹏企业管理咨询合伙企业(有限合伙)等12家企业进行的可转债融资11.9亿元。除外部投资者外，欣旺达电子股份有限公司全资子公司欣旺达惠州新能源有限公司对欣旺达EVB拟增资20亿元。凡卓资本担任财务顾问。

在资本寒冬的背景下，欣旺达EVB此次融资不仅是今年创业投资市场上融资金额最多的，也是新能源行业近年少有的。这毫无疑问是新能源产业结构性变化的一个里程碑事件。

* 数据来源于企名片，统计截至于8月末，口径不含IPO、并购、定增、私有化与战略融资。

为什么这样一个标志性的事件，发生在现在?

为什么欣旺达这样的电池龙头决定让动力电池业务独立融资?

躬身入局的顶尖投资者们，看到了哪些结构性变化?

作为本轮融资的财务顾问，凡卓资本长期关注新能源赛道，对行业拥有完整的观察研究逻辑。凡卓投研部门联合新能源部门共同推出本文，从投资与经营方面洞察新能源产业变化。

(1)投资：产业链结构巨变，当前的需求与供给关系对企业提出了新要求

(2)经营：生产、技术、资本管理，“大规模生产制造”能力被提升至新高度

对投资者

供需新变化，带来产业链结构性变化

据观察，越来越多的头部投资者们认可“产业链结构的变化应当现在发生”这个问题我们可以从需求侧和供给侧两个角度去分析：

(1)需求侧：需求结构变化，对头部公司的能力有了更高要求;

(2)供给侧：产业链间供需松紧不一，整合或始于中游偏下行业。

从需求上讲，产业链结构最大的变化来源于两个因素：

(1)新能源汽车渗透率超过20%关键阈值;

(2)储能市场带来巨大增量。

很多投资者认为，从经验上看，一个新兴行业的渗透率，存在两个关键阈值，一个在20%附近，一个在50%附近。新兴行业和技术渗透率较低时，大量新玩家涌现，行业处于高速成长期，可以吸引大量资本，公司估值也可以获得与之相配的“成长溢价”;而当渗透率超过一定比例(近20%)后，新兴行业的增长仍可能保持较高速度——但是增长的空间受限，估值倍数也较难维持较高水平。

举例而言，当行业渗透率从5%提升至20%时，成长的空间是4倍;而从20%提升至80%时，成长的空间也是4倍;而在后一种情况下，公司面临的成长压力显然是更大的。

进而，当成长空间有限时，很多公司会从“谋求成长”，转向为“谋求效率”，很多行业的整合就此诞生——大中型企业合纵连横，提升经营效率，加深行业壁垒，最终带来更丰厚的利润和投资回报。这样，一个行业的市场结构调整就完成了。而在这个过程中，并购、分拆、重组、独立上市的项目将纷纷涌现。

毫无疑问欣旺达EVB的本轮融资就是在“新能源汽车渗透率首超20%、向着50%迈进”这个背景下完成的。头部公司率先打响了结构变革的第一枪，既说明其管理层对产业规律的认识，也体现出其优秀的执行力。

根据我们的行业调研，部分上市公司和大型创业公司也表示有意追随欣旺达的步伐，开启“动力电池子公司独立融资”的节奏;而如果我们从产业链上看，更早时间也发生了“杉杉锂电拆分负极业务”、“贝特瑞出售磷酸铁锂业务”、“格林美分拆电池回收”等规模略小的交易。这就体现出了，“产业结构终将变化”已经成为了一部分产业资本先行者的共识。

而在需求端变革中，储能市场的崛起成为不可忽视的因素。随着新能源汽车对电池等中游产业的拉动，电池储能行业的“基础设施”逐步完善，电化学储能对传统储能方式的替代也开始了，这也将带来电池乃至新能源行业的“第二成长曲线”。新能源汽车在电池制造和相关设备方面带动的市场，有近1万亿元规模;而储能行业的市场规模同样是万亿级别的，随着储能市场的逐步扩大新能源行业的投资仍将持续不断。

但是储能市场与新能源汽车市场的产业结构是不同的。传统上讲，汽车行业的采购决策主要由整车厂决定;而新能源汽车上，我国在电池等领域的投入塑造了“车厂与宁德共天下”的局面，车厂和其他头部电池公司显然是不满足于此的，因而电池行业“一超多强”的格局就此形成。

而储能市场，则是更加分散、也更加统一的。分散在于，储能需求存在于电网的各个环节——发电、电网、工厂端、居民端……这与汽车行业中“车厂有较大话语权”是不同的。储能市场的采购方已经出现了较大的下游国企，它们带了来一定的市场的统一。由此值得深思的是“储能产业链将会是什么结构，公司在拓展第二曲线时应当采用什么打法”。

当消费电子、新能源汽车和储能市场分别对上游有着不同需求，同时后两个市场逐步发展起来时，并购分拆、行业整合的必要性也就出现了。面对着不同的下游，单一实体单一决策较难抵御市场的风云变换;用独立实体来满足不同市场需求，激发不同部门管理层的积极性，欣旺达EVB的此次融资，也就好理解了。

与此同时，供给端的变化，也是产业链上结构性变化的来源之一。经过对上游锂资源公司、宁德时代和一众车企中报的分析发现：新能源电池产业链条上，上中下游之间，供需松紧程度是不同的。目前看，上游供给仍然不足，这种情况传导至中游;而拥有着较多资源和较强议价能力的中游龙头，则压缩了下游利润。

我们可以进一步提出设想：在更长的时间里当上游短缺的局面获得缓解时，会发生什么情况?这对新能源产业链上不同的位置影响是不同的;经过测算发现，2024-2025年间，产业链中的部分环节仍将保持供需平衡的状态;而部分环节则将会供过于求，纸面产能利用率可能会低于60%。低端产能过剩势必冲击中端产能，只有在技术和生产管理上有着较大优势的公司，才能够在产能出清后整合市场、获得最大收益，但这个历程恐怕较长。一些较为资深的投资者可能记得，2010年前后的新能源市场也出现过类似的情况;我们今天的市场整合进程也是可以参考历史规律的。在这个整合进程中，更可能出现的是“快鱼吃慢鱼”，保持着灵活性的公司，可能拥有更大的话语权。

对经营者：生产、技术、资本管理

关注“大规模生产制造”能力

站在今天这个时间点，我们可以说新能源行业已经走完了第一程。中国的锂电产业横扫全球，而且已经初步形成了“一超多强、群雄并起”的格局。很多公司创业十年甚至二十年，与这个行业一同崛起。我们认为，下一阶段，企业经营者可以重点关注以下三方面的能力：

(1)生产制造管理能力;

(2)研发与技术转化能力;

(3)资本管理与市场整合的能力。

生产制造方面，我们认为锂电行业需要关注的是“大规模生产制造”能力。与数年之前“从0到1”的探索阶段不同，当前市场需求逐步被满足、规模较大的公司逐渐涌现，之前的“粗放经营”实际上是无法满足需求的。一个公司能否顺利的从“小作坊”，转化为“上市公司”，其大规模生产制造能力，显然是首位。

而大规模生产制造能力，其实是个非常综合、非常复杂的能力组合，我们建议大家关注两方面：产业链资源关系管理、生产工艺和流程优化。这两方面，不仅巨头正在发力的，创业公司也仍有机会。

产业链关系方面，近年锂资源和其他上游资源短缺，给行业敲响了警钟。如何维护上游资源方关系、以更低成本获取产业链资源，已经成为众多公司不得不思考的问题。类似的，下游客户的关系如何维护?如何切入动辄需要两三年时间才能进入的主流车厂供应链?有的公司依赖的是资本的力量，并购整合上下游的关键资源，形成一个“产业联盟”;有的则依赖于其优秀的产品，以技术推动产品力的提升，进而用一个合适的毛利区间来巩固其上下游的地位。如果我们复盘锂电行业上市公司和大型创业公司的历史，会发现有茫茫多的方式和方法，但其目的都是相近的：巩固产业链上下游关系，强化自身不可替代性。

而生产工艺和流程优化，也是个难以一言蔽之的事情。从创业公司一条产线的升级改造，到多条产线的生产一致性，这个进程倾注了公司管理者大量的心血。

数字化、自动化和智能化改造是一个方面，对材料、工艺和设备的基础认知又是另一个方面;有一些进程是大公司自己摸索的，也有一些改造来源于与他们合作的其他创业公司。显然，这里也将存在一系列创业机会，以上市公司德方纳米为例，其自身的磷酸铁锂生产技术就是国内领先且独一无二的;而在大规模生产过程中，他们摸索出了一些关键材料的低成本制备方法，这有助于其实现规模效益，在扩产过程中维持成本优势;德方纳米同时也收购了化工品公司和工控/设备公司，巩固着其生产制造方面的领先地位。

而生产制造之外，基础研发和成果商业化方面，锂电行业也有着众多可能性。无论是正极材料中，三元材料无钴/高镍产品的演进、磷酸锰铁锂对磷酸铁锂的升级，还是负极材料中硬碳、硅基负极的研发和生产，或者更远一些的固态/半固态电池体系的构建，以及电池中其他各个产品的更新迭代，都仍然蕴含着机会——哪怕是一个小小的集流体，在新能源汽车、储能两个万亿级市场之内，也拥有着极大的前景。创业公司基于技术优势独立上市的机会仍在，而巨头收购、形成自己的产业布局也不罕见。

除生产和研发之外，我们建议企业的经营者也应当给“资本管理能力”同样的关注。以欣旺达EVB为例，一个优秀企业的资本市场沟通、产业整合能力，其实是非常值得研究的。欣旺达EVB本轮融资与早些时候的Pre-A轮融资，在投资者选择、融资节奏等方面其实是非常考究的——很多深耕于产业的管理者，可能会选择类似的“产业投资者先行、资本市场投资者紧跟”的节奏;在这个节奏下，公司与其他产业方形成合力，业务实力率先获得提升，那么在其后的融资中获得头部投资者的青睐就水到渠成了。这种融资节奏管理，其实也反映了企业对产品、金融两个市场的深厚认知。在“政府背景投资人迅速崛起”的今天，融资决策和资本管理则更为复杂，很多创业公司要考虑的，不仅是投资者选择，还包括未来产能选址、营商环境等更多的因素，这势必牵扯企业管理者更多的精力，因而在这个进程中，少不了专业的投融资服务公司的帮助。

我们认同产业资本将获得更高的话语权。可以说，欣旺达EVB的本轮融资，实际上就是产业资本崛起的一个侧写。在我国经济结构改造升级、各个行业开始出清的今天，锂电行业的结构性变化只是众多行业的一角。产业资本将如何塑造我们的经济环境?这是值得我们深思的。