2021-07-12 12:13:15 中信证券研究

7月7日国务院常务会议提出，今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。我们预计年内碳价中枢约为30元/吨，对应碳市场总市值约为1680亿元。未来数年内，预计全国碳市场价格将温和上涨，行业扩容、碳期货、引入机构和个人投资者、实施配额拍卖等制度改革值得关注。碳市场启动后，能耗较低的头部企业相对获益，尤其是水泥、合成氨。

启动初期，全国2000余家发电行业参与交易，预计交易价格中枢约为30元/吨，碳配额总市值约为1680亿元。

价格：预计2021年中枢为30元/吨，持平或略低于地方碳交易试点，远低于欧盟42欧元/吨的价格中枢。碳交易价格很大程度上取决于配额分配的宽松与否。全国碳市场配额按照基准线法发放，以300MW燃煤机发电机组为例，每发1度电可获得0.979kg配额，略高于地方试点的额度。因此我们预计2021年全国市场碳价持平或略低于此前的地方试点。全国碳市场配额相对宽松，或为保证市场首年平稳运行。欧盟是全球规模最大、最成熟的碳市场，2021年1-5月欧盟碳价平均值为42欧元/吨，5月底价格已经超过50欧元，远高于我国。

总市值：2021年启动的实际上是2019和2020两年的碳排放配额分配与清缴，总计约80亿吨，预分配比例为70%，预计对应市值约1680亿元。根据2020年12月30日印发的《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案》，本年度分配与交易的是2019和2020两年的碳排放配额，预分配总量的70%，其余30%需待2019-2020年的碳排放核算完毕后再发放，多退少补。根据我们在碳中和系列报告一中的测算，发电行业每年碳排放约40亿吨，两年共80亿吨，因此预分配额约为56亿吨。若按照30元/吨的碳价计算，市值约为1680亿元。

全国碳市场刚刚成立，规则还有待进一步完善，未来有如下五个方面值得关注：

预计碳价将温和上涨，2025年碳价中枢为71元，2030年为93元。虽然欧盟当前碳价超过50欧元/吨，但是我们认为中欧发展阶段不同，国内若短期碳价上涨过快，企业难以承受。根据中国碳论坛发布的《2020年中国碳价调查》， 2025年上涨至71元/吨，并在未来十年末涨到93元/吨，我们认为这一预期或更能反映中国的现实。

未来1-3年内，八大高耗能行业或将全部被纳入全国碳交易市场。全国碳市场成立首年只有发电行业参与，但是参考地方试点和欧盟经验，预计未来1-3年，钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸、电力和航空等8大高耗能行业都将被纳入。预计配额分配方法都将以基准线法为主，即按照单位产量分配，能耗效率而非总产量或将成为关键因素。不同行业之间的配额可以相互交易，形成全国统一的碳市场。

碳期货品种正在研究当中，预计1-2年后推出，届时或可极大活跃交易。2021年电力行业开启全国碳交易，初期只有现货品种，碳期货还处于研究阶段。然而欧盟碳交易体系建立伊始就直接引入了碳金融衍生品，主要有碳远期、碳期货、碳期权和碳互换，其中碳期货（主要包括EUAs期货和CERs期货）的交易规模最大。期货交易占欧盟碳市场交易总量的90%以上，因其自带杠杆且可以多空交易，预计国内推出碳期货品种后也可极大活跃市场。

预计明年开放机构和个人投资者参与全国碳市场。根据《碳排放权交易管理暂行条例》（草案修改稿），全国碳市场的交易主体包括重点排放单位，以及符合国家有关交易规则的其他机构和个人三类。但是目前仅发布了重点排放单位参与碳市场的办法，机构和个人投资者还无法参与。从地方碳市场的经验来看，通常在市场建立后一年左右开放机构和个人投资者入场，以活跃市场交易。

目前碳成本占电价的比例或不足1%，预计2-3年后逐渐启动拍卖将大幅提升碳成本。目前我国煤电行业免费发放的配额约为0.9kg/度，基本与行业平均水平持平，若按照30元/吨的碳价和10%的碳缺口计算，煤电企业每度电的碳成本仅为0.003元，还不到平均上网电价（约0.3-0.4元/度）的1%。而根据我们的测算，欧盟的煤电企业碳成本高达约0.15元/度，中欧碳成本的差距除了碳价影响之外（30元/吨vs 50欧元/吨），还有免费配额的因素。中国目前免费配额相对较多，根据我们估算多数煤电企业需要外购的碳缺口小于10%。而欧盟已经完全取消发电行业的免费配额，缺口相当于100%，全部需要或通过碳交易或政府拍卖购买。

能耗较低的头部企业相对受益，水泥、合成氨最为突出。

“十四五”期间，八大高耗能行业都有望被纳入全国碳交易市场，共通的逻辑是技术较为先进、能耗较低的头部企业相对受益。不过，行业龙头的程度取决于两个因素，一是行业内企业的能耗方差，即头部企业与尾部企业的能耗差距，二是单位产值产品含碳量，我们用生产1万元产品所排放的二氧化碳量来表示。根据我们的计算，水泥、合成氨行业龙头最为受益，其次是火电、乙烯及原油加工行业。