2021-03-04 09:25:01 锦缎研究院

新能源电动车的发展趋势，应该说确定性已经板上钉钉。除了传统车企纷纷加速电动车转型的力度和速度，各路人马也快速加入到电动车的大军中来，贾跃亭携FF归来，富士康、苹果、小米也纷纷要造车。

今天来聊聊一个细分领域，动力电池的正极材料——磷酸铁锂。

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四大因子催发逆转

动力电池从技术路线上来看主要有三元电池和磷酸铁锂电池二大类。三元电池最大的特点是能量密度高，但不稳定;磷酸铁锂电池能量密度相对有些低，但稳定性非常好，而且价格便宜。

从近些年的发展来看，三元电池占比越来越大，磷酸铁锂有些落伍的感觉。但有4个因素会逆转这一趋势。

第一，针对磷酸铁锂电池能量密度低的缺点，比亚迪推出了刀片电池，宁德时代推出了CTP技术，从工艺优化的角度大幅提高了磷酸铁锂电池的能量密度;

第二，今年国家针对高续航汽车的补贴退坡，三元电池的成本比较高，补贴退坡后会影响中低端车型的选择，有利于成本低廉的磷酸铁锂电池;

第三，三元电池正极使用的钴镍等金属产量有限，全球通胀放水导致价格暴涨，必然会传导到下游。而且这些金属矿扩产难度较大，短期难以满足电池的需求。

Elon Musk前几天发文也提到镍供应的问题，不得不在标准车型中大量采用磷酸铁锂电池。

第四，就是安全性的再平衡。这个话题略敏感，不展开说。感兴趣的读者可自行检索。

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磷酸铁锂市场概况

据高工锂电统计，2019年磷酸铁锂材料出货量8.8万吨，同比增长29.3%;新能源汽车锂离子动力电池累计装机量约62.38GWh，其中磷酸铁锂装机量19.98Gwh，占比32.03%。2020年中国磷酸铁锂正极材料出货量大幅增长，出货12.4万吨，磷酸铁锂动力电池占比38%左右。

下图为2018-2020年中国磷酸铁锂材料出货量(万吨)：

磷酸铁锂电池市场增长主要原因有：

1)2020年中国铁锂动力电池市场占比同比增加，主要受比亚迪汉、铁锂版model 3以及宏光mini EV等车型销量带动;

2)储能市场增幅超预期，受5G基站建设加快以及国外家储市场增长带动，2020年储能锂电池出货同比增长超50%;

3)小动力(含共享电单车、换电柜)市场受出口与内需双向带动，锂电池出货量同比增长超80%，国内小动力市场磷酸铁锂电池占比预计接近30%;

4)此外，低速车、电动叉车、重卡、工程机械以及船舶等细分市场2020年出货量同比均有提升。以上原因带动铁锂电池出货量提升，进而带动磷酸铁锂材料出货量增长。

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未来需求与供给分析

2021 年将迎来磷酸铁锂需求的增长大年，预计同比增长80%，以动力电池为代表的高端增量显著，需求结构优化。

我们预计2020/2021/2022 年新能源车销量为130/180/248 万辆，磷酸铁锂装机占比分别为35%/40%/40%;海外新能源车销量分别为130/220/312万辆， 2021/2022 年磷酸铁锂装机占比5%/9% ;对应的动力铁锂需求分别为23/43/68GWh。预计2020/2021/2022 年非动力需求分别为29/50/83GWh，磷酸铁锂电池总需求为52/93/151GWh，对应的材料需求为12/22/35 万吨，同比增长40%/79%/62%。

电池端格局清晰，强者恒强。宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等动力电池头部企业在储能、两轮车、电动船舶等领域也积极布局推进。材料端由于电池端需求趋于分散以及头部企业产能受限，2020 年集中度暂时分散。

从产能规划上看，2020 年底产能约27.9 万吨，考虑到部分产能为新增产能需要爬坡，且考虑库存因素实际需求或大于预计的22 万吨，预计2021 年紧平衡，头部优质产能紧缺。

但考虑到液相法扩产周期接近一年，固相法相对更短，预计产能紧张情况不会持续太久。德方纳米仍将维持龙头地位，2020 年底和目前在建产能均位于行业第一，2021 年市占率有望回升至29%以上;湖南裕能在获得宁德时代和比亚迪增资后计划将产能扩充至10 万吨以上，位于行业第二。

但上图产能情况不一定很准确，查阅了德方纳米的2019年年报。2019年度，公司纳米磷酸铁锂产能约2.55万吨/年，在建产能2.5万吨/年，其中:曲靖德方为募集资金投资项目实施主体，在建产能1.5万吨/年;曲靖麟铁在建产能1万吨/年。即2020年底最大产能应该为5.05万吨，远没有达到8万吨。说明2021年想满足22万吨的需求也不一定很容易。

从一些市场消息也可以看到端倪。近日，有媒体报道，一些磷酸铁锂材料生产龙头企业，因订单爆满，产能不足，已经不再对外报价接单了。多家公司发布消息包括龙蟒佰利、中核钛白、安纳达、三泰控股等化工企业要进入到铁锂市场。

其中中核钛白非常激进，号称要分三期实现50万吨的产能，投资上百亿元，引来交易所的问询。可能有些蹭热度之嫌，但从侧面可以看出市场的火爆。

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价格分析

从磷酸铁锂材料价格走势看，2020年磷酸铁锂材料价格整体呈下降走势，原因有：

1)上半年碳酸锂市场具有较大库存，且终端市场对上游原材料需求带动不及预期，导致碳酸锂市场阶段性供过于求，带动其价格下行;

2)终端市场上半年需求不足，企业为获得订单，采用低价销售的策略，拉低铁锂材料价格;

3)铁锂电池应用终端对成本敏感，传导至上游，导致铁锂材料价格 上涨难度较大;

4)四季度，受行业供需变化紧张以及原材料价格上涨，使得铁锂材料价格回涨，但幅度有限。

下图为2017-2020年动力型磷酸铁锂材料格走势(万元/吨)：

但从2020年第四季度开始，磷酸铁锂再迎高光时刻。据百川资讯监测，其国内价格已从去年11月初的3.4万元/吨猛涨到2月3日的4.3万元/吨。一方面是因为原材料(碳酸锂)价格上涨的传导，另一方面也说明随着需求井喷，价格已经越过拐点。

但磷酸铁锂材料价格上涨，下游是否能接受也是很大的问题。碳酸锂价格底部回暖，每涨1000 元/吨，对应磷酸铁锂成本上涨约234 元/吨。磷酸铁锂材料端价格变动对电池端成本影响相对较小，价格基本不受影响。

磷酸铁锂价格每上涨1000 元/吨，电池成本增加约0.002 元/Wh，对应成本占比约0.5-0.7%，价格占比不足0.4%。说明碳酸锂涨价能顺利传导至磷酸铁锂材料，材料环节盈利可以得到修复。

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相关公司分析

磷酸铁锂材料行业龙头非常清晰就是德方纳米，2019年市场占有率29%(公司年报披露为26.59%)，2020年由于小动力，储能等下游应用市场的快速崛起，导致传统不依赖大动力市场的二三线企业由于其他细分市场需求的带动，出货量快速增长。

德方纳米的市场占有率下降到21%。2021年随着新增产能的达产和动力电池的爆发，市场占有率有望回归到原来水平29%。

从技术上讲，德方纳米是唯一使用液相法来生产，这种技术难度高，源于公司多年的积累。生产出的产品一致性好，质量更佳，生产成本也更低。

从历史年报来看，德方纳米的产能利用率达到95%以上，产品不愁销路，产量决定销量，按照3年内产能达到12万吨/年做为参考，目前价格为44500元/吨。

德方纳米的毛利率在20%左右，净利率在10%左右，当然如果产品价格上涨，毛利率和净利率也会提升。但由于磷酸铁锂扩展相对比较容易，价格比较难长期维持在高位。为了简化计算，价格上涨一半贡献为净利润，另外一半用于抵消原材料的上涨。

40倍市盈率对成长型企业还是比较低估的，可以说德方纳米未来有比确定性的成长空间，可以带来安全的收益。

有些朋友问为什么我估值是按照40倍市盈率，主要是参考了10年国债收益率目前为3.3%左右，相当于30倍的市盈率，但这个是无风险收益，所以有风险的股票按照40倍已经是比较低估了，特别是中国这样一个高流动性的市场。