—雅砻江水电内在价值或进一步提升

2021-01-18 07:57:18 兴业证券股份有限公司 　 作者： 蔡屹 苗蒙   

事件：1 月13 日，国投电力披露2020 年经营数据，4Q20 公司上网电量350.30 亿千瓦时，同比+1.60%（剔除已转让项目影响）；含税上网电价0.303元/千瓦时，同比+4.61%，其中水电电价同比+12.59%（雅砻江水电电价同比+10.19%），火电电价同比+0.23%。

水电：2015-2019 年电价下行压制了雅砻江水电业绩（从2015 年的0.299元/千瓦时下滑至2019 年的0.252 元/千瓦时），3Q20 雅砻江水电上网电价出现止跌反弹（同比+1.61%），4Q20 同比+10.19%，进一步体现偏紧的电力供需格局，若电价下跌趋势逆转，雅砻江水电内在价值有望进一步提升（基于8 月12 日深度报告测算，中性情景下，国投电力持有的雅砻江水电52%股权内在价值约763 亿元）。

火电：2019 年9 月发改委提出煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制以来，市场对电价预期较悲观。而新机制执行至今，煤电标杆电价表现优于预期，国投电力火电机组上网电价1H20 同比+2.05%、3Q20 同比+4.49%，4Q20 同比+0.23%。电价回升趋势下，公司火电机组ROE将进一步提升，带动火电资产PB 修复。

投资建议：维持“买入”评级。3Q20 国投电力水电、火电电价止跌反弹，4Q20水电电价同比+12.59%，公司内在价值或进一步提升。中长期，两杨机组投产在即，关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。预计公司2020-2022 年归母净利润58.36、61.73、68.22 亿元，同比增速22.7%、5.8%、10.5%，根据GDR 发行后最新股本我们调整公司2020-2022 年EPS为0.84、0.89、0.98 元/股，对应2021 年1 月13 日PE 估值10.6x、10.1x、9.1x。