2020-12-17 13:20:41 东兴证券股份有限公司 　 作者： 郑丹丹 张阳  

锂电隔膜行业赛道属性优质，且仍会进一步强化，高估值反映了对行业稳定、优良竞争格局可持续的高确定性溢价。因为隔膜产品成本结构特殊，且头部企业快速进行成本迭代，隔膜行业形成了当前的寡头格局。而下游新能源汽车在2019 年全球渗透率不超过5%，未来成长空间巨大，我们认为，隔膜行业市场份额将进一步集中，竞争格局持续优化，头部企业分享行业增长红利的确定性较高，当前行业估值水平反映了对这种确定性的溢价。

行业竞争格局持续优化有四大理由。1)上游企业与潜在进入者进入难度大，产品研发与低成本稳定运营生产两大要求使得行业新进入者一般需要经过约4 年的研发与实验周期，同时还要面临较长认证周期;2)下游电池企业进入性价比不高，隔膜在电池制造成本中占比低、投资试错成本大等因素降低了动力电池企业进入隔膜环节的动力;3)成本迭代仍将推动更多落后企业产能出清，预计在电池厂商供应链安全等诉求的制约下剩下少数几家国内主流企业;4)海外竞争者不具成本优势，海外隔膜企业单位产能投资成本显著高于国内企业，因此国内企业不仅无惧其在国内的竞争，且有望凭借规模化稳定供应能力与成本优势在海外市场获得良好发展。

恩捷股份：具备主动改善竞争格局的能力与平台化发展的能力。公司通过成本优势在行业激烈竞争的情况下仍能具备良好的盈利水平，并且可以借助自身经验提升收购资产的经营水平，公司近年来频繁收购，主动改善行业竞争格局，增强了自身在产业链中的地位。此外，公司具备平台化发展的能力，因为制膜原理的相似性，公司在掌握底层制膜技术之后，已经布局锂离子电池隔膜、BOPP膜、转移膜等多个领域，公司平台化发展能力有助于储备新的业务增长点。

星源材质：基本面出现重大实质性改善。一方面，公司产能利用率与良品率已经提升至较高水平，与头部企业差距已经缩小;另一方面，公司湿法新产线单位产能投资额已经创行业新低，有望借此降低单位产出中的折旧成本，从而带来隔膜产品全成本的下降。设备改良与生产工艺的进步带来的单线产能提升在助推单位成本下降方面影响较大。

总结：我们认为，目前行业内处于国内市场前列的隔膜企业将受益行业格局进一步改善，且优质业均具备自身的α。

风险提示：电动车需求或不及预期;新能源车支持政策或大幅变动;COVID-19疫情扩散情况对社会经济活动的影响或偏离预期;相关公司业务进展或不及预期。