2020-12-15 10:31:59 阿尔法经济研究

中国企业的一大能力是一旦在某一领域打破国外垄断，立马可以把产品做成白菜价，这个现象在帝科股份身上同样适用。

中国企业的一大能力是一旦在某一领域打破国外垄断，立马可以把产品做成白菜价，这个现象在帝科股份(SZ：300842)身上同样适用，2016-2020H1公司核心产品正面银浆毛利率从22.9%下降至14.9%。成立于2010年的帝科股份是从事新型电子浆料的领先企业，主要产品为晶硅太阳能电池正面银浆，公司也在积极研发和推广太阳能叠瓦组件导电胶、半导体及显示照明领域的封装和联装材料等产品，在正面银浆领域打破了美国杜邦、德国贺利氏和三星SDI等国际巨头垄断的局面。

太阳能电池细分材料打破国外巨头垄断帝科股份的主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆，并积极研发和推广太阳能叠瓦组件导电胶、半导体及显示照明领域的封装和装联材料等多类别产品，其中LED用固晶导电胶、半导体芯片粘接导电胶已于2019年开始推广并形成销售，不过销售金额仅有23.86万元，营收占比0.02%，占比太小。公司正面银浆产品主要用于太阳能电池生产，在常规单晶/多晶电池、金刚线黑硅电池、PERC单晶/多晶电池、N-PERT电池及高目数细线径网版和无网结网版印刷等应用上开发了多款产品，主要产品型号有DK91/DK92/DK93系列导电银浆、DECA系列固晶导电胶和DK81A分布印刷专用主栅浆料：

资料来源：帝科股份主要产品，招股书整理，阿尔法经济研究

硅太阳能电池是二端器件，两个端子分别在硅片的受光面和背光面，太阳能电池用的厚膜导体浆料有三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆，三种浆料通过丝网印刷过程分别印制在硅片两面，烘干后经过共烧结形成太阳能电池片的两端电极，其中正面银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系太阳能电池的光电性能：

资料来源：正面银浆用途示意图，帝科股份招股书，阿尔法经济研究

正面银浆由高纯度银粉、玻璃体系、有机体系等组成，其中银粉作为导电功能相，其优劣直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，进而影响光电转换效率。玻璃体系为高温粘接相，对银粉烧结及银-硅欧姆接触的形成有决定作用;有机体系作为承载银粉和玻璃体系的关键材料，对印刷性能、印刷质量有较大影响。

国内正面银浆起步较晚，技术壁垒较高，2011年以前一直未有突破。近年来随着中国太阳能光伏产业发展，正面银浆市场需求呈增长趋势，也吸引大量企业进入正面银浆市场。目前正面银浆市场涌现出帝科股份、苏州晶银、匡宇科技为代表的国产厂商，并逐步打破由杜邦、贺利氏和三星SDI等国际巨头占据的正面银浆市场。根据世界白银协会2018年数据统计，2017年国产正面银浆已能满足20%的市场需求，亚化咨询现实2017-2018年国产正面银浆占全球市场的比例为30%、37%，国产替代加速，但相应的竞争愈发激烈。此外国际巨头在性价比、市场反应速度等综合服务能力上相比国内企业缺乏竞争，从2019年起杜邦计划将光伏和先进材料、生物材料等业务转移至新的非核心部门并考虑出售，也反映出行业竞争加剧。

营收高度依赖单一产品，竞争加剧下增量未必增收2015-2019年帝科股份营收从0.31亿元增长至12.99亿元，但除了2015-2017年保持高速增长，2018年开始增速放缓，主要是531新政对产业的影响。2020年前三季度公司营收10.14亿元，同比增长2.6%，一二季度受新冠疫情影响单季度营收同比下降8.31%、16.92%，第三季度单季度实现营收5.14亿元，同比增长24.97%，单季度营收创历史纪录并且前三季度增速由负转正：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

从产品营收来看，帝科股份的营收几乎全部来自正面银浆，产品结构非常单一。其中正面银浆营收主要来自DK92，营收由2017年的0.71亿元增长至2019年的6.13亿元，DK91的营收规模则从8.10亿元下降至4.86亿元。DK92是DK91的改进产品，比如DK92A多晶黑硅PERC专用导电银浆是在DK91A基础上进一步提升拉力、改善低温烧结特性等的产品。持续改进现有产品和推出新产品是公司提升竞争力的重要举措：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2019年DK93系列产品贡献1.92亿元的营收，DK93系列有DK93A多晶黑硅PERC LDSE导电银浆、KD93B单晶PERC LDSE导电银浆、DK93K双面氧化铝单晶PERC LDSE导电银浆等，可用于单晶PERC LDSE电池等。

2015-2020Q3帝科股份研发费用分别为0.03亿元、0.12亿元、0.38亿元、0.41亿元、0.48亿元和0.36亿元，研发费用率为9.7%、4.1%、4.3%、4.9%、3.7%和3.6%，研发金额总体增长，但因快速增长的营收，研发费用率总体下降。公司期间费用率由32.3%下降至10%以下，在费用端降低了对净利润的影响。

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

不过从毛利率来看，2016-2020Q3帝科股份正面银浆毛利率从22.9%下降至14.9%，毛利率的下降固然有原材料银粉价格上升、531光伏新政下太阳能光伏装机量、太阳能电池产量下降等导致光伏产业链各环节销售价格有所下降，进而导致正面银浆售价下跌等的原因，但还有一点是行业间竞争的加剧。2017-2019年帝科股份正面银浆实现销售189381.80千克、197135.91千克和311825.87千克吨，销售均价为4719.86元/千克、4218.56千克和4166.16千克，呈明显下降趋势：

资料来源：帝科股份招股书，阿尔法经济研究

对比同行毛利率，帝科股份的毛利率稍高于匡宇科技和硕禾电子，但总体来看行业的毛利率水平均呈下降趋势，这里面除了行业供需因素，还有竞争加剧的原因：

资料来源：帝科股份招股书，阿尔法经济研究

展望未来，正面银浆的发展趋势主要受下游太阳能电池及组件的需求影响，虽然太阳能电池技术迭代对正面银浆需求有一定影响，总体上电池单位正面银浆消耗量呈下降趋势，但受电池片产量增长拉动，对正面银浆的需求仍有一定支撑。预计2019-2023年中国太阳能电池片产量从101GW增长到184GW，对应的电池片需求量从203.12亿片增长至345.72亿片，对应的正面银浆的需求量从178.06吨增长至213.41吨：

资料来源：智研咨询，阿尔法经济研究

2017-2019年帝科股份浆料产量为189.38吨、197.14吨和311.83吨，募投项目建成投产后将拥有年产500吨正面银浆产能，其中搬迁产能244.80吨/年，募投项目新增产能255.20吨/年，而预计2023年国内新增正面银浆消耗量213.41吨。如果公司募投项目达产，未来产能极有可能过剩，届时公司极有可能面临量价齐跌的局面，增量未必增收。