2020-12-04 09:40:37 格菲研究院

我们查看某一公司的盈利能力时，习惯将其分拆成三部分来对比分析：毛利率、三费率、净利率。

这三个指标分别说明了三个问题：这个东西赚不赚钱、为了赚这个钱我需要再额外投入多少钱，以及将所有成本刨除我能拿到多少钱。

下面我们将逐一拆解上述指标来看风机制造企业一个真实的盈利能力：

在上表中我们了解到，运达股份的平均销售价格与其他公司相差不多，平均生产成本介于明阳智能与金风科技之间，整个风机业务的毛利率并不亚于其他两家公司，但公司整体毛利率却是最低的。

探其原因：运达整机业务占总营收的96.93%，同期明阳与金风的占比分别为88.04%和75.49%。

三者的三费率相差不多，运达最少，金风和明阳持平，但都在12%以上。在毛利率本就不高的情况下，基本与之持平的费用率严重压缩了风机公司的盈利水平。

三家公司的销售费用率在三费中都是最高的。运达股份的销售费用率甚至可以达到11%以上，19年金风科技与明阳智能的销售费用率分别为6.8%和8.53%。

拆分销售费用中具体开销，占比最大的两项为运输装卸费和产品保证售后运维费。风机在销售后均有2-5年的质保期，期间风机整机公司免费进行维修及更换零部件等服务，这部分常常花费公司上亿费用。

19年金风科技的产品质保费用为15.25亿元，占总销售费用的58.57%。下表为现主流风机厂商每年质保费用占总营收的比例，金风科技明显是最多的：

三家公司的运输费用占销售费用也达到30%以上，虽然三家公司风机的销售量相差很大，但运输及装卸费用却相差不多。以19年为例，明阳智能运输及装卸费为2.66亿元，金风科技为3.06亿元，运达股份为2.4亿元。

其实上述三家公司均有以运输为主的关联公司，并且多多少少都将一部分运输费用转为营业成本来核算，而金风科技费用转成本的数额很可能最多。

除此之外，三家公司的销售职工薪酬也相差悬殊，如金风科技19年销售费用中的职工薪酬为4.49亿元，销售人员952人，平均年薪47.21万元/人;明阳智能职工薪酬1亿元，销售人员787人，平均年薪12.77万元/人;运达股份职工薪酬0.81亿元，销售人员99人，平均年薪82.3万元/人。明阳智能的销售人员收入比较正常，其他两家公司存疑。

其次是管理费用。运达的管理费用一直控制在1%以下，19年金风科技与明阳智能的管理费用率分别为4.24%和3.99%。

管理费用中占比最大的一部分为管理人员的职工薪酬，用管理费用中的职工薪酬额除以公司行政人员数粗略计算公司管理人员的年薪。

金风科技管理人员的平均年薪为55.56万元/人;明阳智能的平均年薪为17.34万元/人;运达股份管理人员的平均年薪为13.25万元/人。金风科技高管年薪资能达到400万元/年左右的就有三个，全部高管一年的薪资共计4765.67万元，是三家公司里最高的。

明阳智能的副董事长、首席战略官沈忠民的薪资是公司中最高的，达434.2万元/年，公司高管一年的薪资共计1734.16万元。运达股份高管薪资最低，最高为102.92万元/年，共计628.08万元/年。

金风科技第一大股东是新疆风能，后者由新疆国资委控股，所以金风科技算是半个国企，公司董事长、总裁等管理层持股比例很少，董事长武钢持股比例大约1.47%，对公司完全没有控制权，从这个层面来看公司的这些实际管理者拥有这么高的年薪也容易理解了。

但相对来说管理层的积极性一定没有像明阳智能这些管理层具有实际控制权的民营企业高，明阳智能的控股股东为张传卫家族，也是公司的管理者，实际持有公司22.90%的股份，但公司的副董事长沈忠民每年的年薪比董事长还要高，并且沈忠民持有公司3.21%的股权。

运达股份的控股股东也是国资企业，董事长杨震宇持股很少，且并不从公司里领取薪酬，实际管理人大概率是总经理高玲、技术总监叶杭冶和副总经理陈继河，三者的持股比例均不到1%，且年薪资相对于其他两家公司差很多。

19年金风科技、明阳智能和运达三家公司的财务费用率分别为3.13%、2.54%和-0.39%。

金风科技19年利息支出为11.50亿元，远高于其他两家公司，每年支付的利息就将近公司一年净利润的一半。查看公司的有息负债额就不难理解，19年末公司的有息负债额为209.62亿元，有息负债率为20.34%;20年二季度末公司有息负债额为225.33亿元，有息负债率为20.67%，丝毫没有下降的趋势。

明阳智能的负债率也相对较高，但总体有所下降，19年公司有息负债额为61.79 亿元，有息负债率为19.81%;20年二季度末有息负债率为56.77亿元，有息负债率为14.38%。公司每年支付的利息占公司净利润的40%，也是公司每年一大重要的经营性支出。

运达的有息负债不到1亿元，风险性较低。

上述为公司所表露的研发费用额，但资本化的研发费用和一些隐性投入是没有考虑到的，这也是出于公司降低费用率的目的。

从研发成果角度来看的话，金风科技一直沿用直驱永磁技术，并且今年4月份在福建吊装了公司最新研发的GW175-8.0MW海上风电机组，今年8月阳江风电产业基地项目首台机组下线，直接面向南方海上风电市场。

明阳智能使用的是直驱永磁技术，且更偏向于大功率化，今年上半年研发出MySE11MW-203机型，是国内最大功率的海上风机，且正在研发10MW漂浮式风电机组和12-15MW海上大机组。

不仅是技术上，明阳智能产业布局上也要比金风科技先行一步，在19年公司上市时，就通过募集资金在阳江建造了年产能约475MW的5.5MW海上风电生产基地。但金风科技与明阳智能具体产能多少并不可知。运达股份现在的重心仍在陆上风机，海上风机的动作不大。

19年金风科技、明阳智能和运达股份的净利率分别为5.83%、6.3%和2.13%。所以风机制造看起来也并不是一个挣钱的行业，与光伏组件行业极为类似，19年组件业务占比91.86%的晶澳科技的综合毛利率为21.26%，净利率为6.03%。

综上所述，在风机整机业务中，金风科技公司的风机售价处于中等水平，但较高的生产成本使得毛利率相对于其他公司较低。

受益于其他高毛利率业务，公司整体的毛利率处于中等偏上水平，由于风机业务本身的特征和公司自身经营的问题，费用率也处于中等偏高位置，所以公司整体净利率处于中等水平。

明阳智能不管是风机的售价还是风机制造成本都有稍许优势，虽然其他业务占比不高，但公司的整体毛利率相较于其他企业较高，费用率在公司处于较高水平，整体净利率与同行业其他公司相比仍具备优势。

运达股份的风机业务毛利率不低，但没有其他高毛利的业务支持使得公司整体毛利率较低，虽然公司极力控制管理费用及财务费用等可控的费用支出，但风机业务的性质决定了公司必须承担高昂的销售费用，从而使得公司的盈利空间被大幅压缩。

公司的净利率基本处于盈亏平衡点上，从投资收益率等指标来看并不具备很高的投资价值，但也要根据各方面进行综合的考虑。

相关证券：

金风科技(002202)

明阳智能(601615)

运达股份(300772)