2020-11-06 15:15:58 华泰证券股份有限公司 　 作者： 王玮嘉/黄波   

建议关注火电盈利弹性+水电投产周期，维持“买入”评级两杨水电站投产逐渐临近，公司火电业务受煤价下行趋势盈利弹性显现，看好公司长期价值。同时三季度盈利状况改善，1-3Q20 公司实现营业收入/归母净利润 296.8/52.1 亿元，同比-8.0/+20.3%，其中 Q3 实现营业收入/归母净利润 122.1/21.4 亿元，同比-3.4/+3.8%。我们上调 20-22 年预测，预计 20-22 年 EPS 为 0.84/0.86/0.96 元（前值 0.76/0.80/0.89 元），参考可比火电/水电公司 21 年 Wind 一致预期 PE 均值 10/14x，给予公司火电/水电板块 21 年目标 PE 为 12/16x，对应 21 年公司市值为 926 亿元，对应目标价 12.90 元（前值 11.30 元），维持“买入”评级。

电量电价双增长，水火共筑提毛利

20Q3 经营情况：1）公司 Q3 水电上网电量同比增长 3.7%，电价同比小幅增长 0.8%，其中：雅砻江 Q3 上网电量同比增长 1.8%，电价同比增长 1.6%，云南国投大朝山实现上网电量电价显著增长，分别同比增长 64.7/72.4%，水电盈利能力持续向好。2）火电方面，Q3 上网电量/电价分别同比增长5.1/4.5%，其中福建电量增速较高达到 24.9%。3）Q3 公司毛利率为 54.0%，同比上升 5.1pct，我们判断或因 Q3 公司水电火电电价同比提升叠加煤价下行利好成本管控，带来毛利率大幅上行。3）管理费用拖累：Q3 管理费用率同比提高 2.7pct 至 5.2%，或因计提退休人员统筹外费用导致。

雅砻江水电进入投产周期，远期增量可期

公司水电主要利润来自雅砻江水电（持股 52%），2021 年雅砻江中游电站两河口与杨房沟（装机容量 300/150 万千瓦）进入投产周期，首台机组将陆续投产。我们预计两杨投产后稳态期每年将增发 287 亿度电，对应 71亿元增量收入，及归属国投电力增量净利润 6 亿元，增厚国投电力 2019发电量/归母净利润分别为 18%/13%。同时，卡拉电站于 20 年 6 月获准，中游电站开发有序推进，远期增量可期。

目标价 12.90 元，维持“买入”评级

考虑三季度盈利状况改善，两杨水电站投产在即，火电盈利弹性显现，我们上调 20-22 年预测，上调全年预计投资收益及火电业务营业收入，预计20-22 年 EPS 为 0.84/0.86/0.96 元（前值 0.76/0.80/0.89 元）。预计公司21 年实现归母净利润 60 亿元，其中火电/水电归母净利润 8/52 亿元，采用分部估值法，参考可比火电/水电公司 21 年 Wind 一致预期 PE 均值10/14x，公司火电水电资产优质，给予一定估值溢价，给予公司火电/水电板块 21 年目标 PE 为 12/16x，对应 21 年公司市值为 926 亿元，对应目标价 12.90 元（前值 11.30 元），维持“买入”评级。

风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。