2020-10-30 10:43:38 深响 - 资本侦探

年初有多落魄，比亚迪现在就有多风光。

7月13日，比亚迪市值突破2671亿元，超越上汽集团成为A股市值最高的车企，此后，比亚迪市值持续攀升，目前已高出上汽集团约1300亿元人民币。相较三月最低点时，比亚迪港股、A股的股价分别翻了三倍、四倍——这一涨幅堪比特斯拉。

但仅在半年之前，比亚迪面临的形势还分外惨淡。二月，受疫情影响比亚迪汽车销量暴跌80%。四月发布的2019年报显示，比亚迪净利润大降42%，这揭露出新能源补贴退坡后比亚迪自身造血能力的不足。三月下旬，比亚迪股价已跌至冰点。

今时不同往日，如今的比亚迪显然又成为了市场宠儿。

刺激市值走高重要因素是业绩的持续增长，10月29日晚，比亚迪交出了一份超出市场预期的Q3财报：

三季度，比亚迪实现营收445亿元人民币，同比增长40.72%;

实现归属于上市公司股东的净利润17.5亿元人民币，同比大涨1130%;

短短几个月，比亚迪上演惊天逆转，但在真实市场情况中，比亚迪面临的挑战却依旧严峻：动力电池市场，宁德时代仍稳坐头把交椅，对比亚迪的冲击依然存在;新能源汽车领域，特斯拉的价格屠刀依然在毫不留情地收割市场。

劲敌环绕，比亚迪作为传统新能源车企的代表，支撑其市值一路走高的核心到底是什么?

政策向好，业绩翻身

比亚迪在市场定位中一直是一家车企，但从营收组成来看，汽车业务实际上占比仅有约一半。

根据比亚迪2020年半年报，比亚迪汽车及相关产品业务仅占总营收的52%——这一数据相比2019年同期略有下跌，或许应归咎于一季度疫情影响下车辆市场大疲软。此外，比亚迪营收中手机部件及组装服务占比达到40%，同样是比亚迪的支柱业务之一，二次充电电池及光伏业务占比8%。

比亚迪营收组成，来源：企业半年报

其中，汽车及相关产品虽然营收占比仅在50%左右，但几乎是支撑比亚迪市场价值的支柱。手机部件及组装服务在营收上贡献突出，不过，因为代工业务毛利不高、想象空间较低，对比亚迪市值增长起到的作用有限。

二次充电电池是比亚迪起家的本行，其中动力电池业务更是市场关注焦点，营收占比较小而战略意义极高。光伏业务同样与能源相关，但比亚迪在光伏业务上表现平平，长久以来被视为拖累比亚迪业绩的存在。

三季报中，比亚迪并未详细披露各分部业务的情况，从整体表现上看，比亚迪营收、盈利皆大幅增长。结合市场反馈，业绩增长与比亚迪汽车销量走高有着密切关系。具体来看：

比亚迪三季度实现营收445亿元人民币，同比增长40.72%;前三季度实现营收1050亿元人民币，同比增长11.94%。

比亚迪三季度实现归属于上市公司股东的净利润17.5亿元人民币，同比增长1130%;前三季度实现归属于上市公司股东的净利润34.1亿元人民币，同比增长325%。

比亚迪不仅成功在第三季度实现营收、盈利大丰收，而且完全扭转了上半年疫情阴影中的业绩下滑趋势，带动了全年的业绩增长。

比亚迪此次财报数据中，最吸引眼球的是净利润超过11倍的夸张涨幅，净利润率也从0.38%提升至3.93%。

利润的增长一部分来自于毛利率的提升，与去年同期相比，比亚迪毛利率从13.9%提升至22.3%。根据中报信息显示，比亚迪毛利率的优化一部分来自于手机部件及组装服务经营效率的提升。此外，结合市场信息推测，搭载了比亚迪新产品刀片电池的比亚迪汉系列在三季度正式上市，刀片电池成本上的优势，也对毛利率的提升有一定积极贡献。

此外，还需要指出的是，比亚迪盈利能力的变化与政策风向也有着一定关系。

去年六月开始，新能源汽车补贴新政正式开始实施，相比于之前，新政补贴金额几近腰斩，几乎所有新能源车企都遭遇了销量、营收、盈利的下挫。比亚迪在2019年年报中提到，造成其全年净利润大降42%的原因之一正是行业及政策变化。

今年以来，为了提振市场，补贴退坡延缓，新能源车市在一季度后呈现出良好的增长趋势。政策利好或许是比亚迪能实现净利大涨的重要原因。

如果单从经营费用上看，比亚迪在三季度的经营费用率较去年同期有小幅度增加，但整体费用控制表现还算令人满意。

与业绩的大幅增长不同的是，比亚迪的资产结构相较去年同期并未有明显改善。其资产负债率从68%略微下降至66%，还有进一步优化空间。

并且，比亚迪长期以来被诟病的账上现金紧张的问题，似乎也依旧存在。截至三季度末，比亚迪账面货币资金为132亿元人民币，流动资产合计1078亿元人民币，与其营收规模相比，现金流情况确实有待进一步改善。

综合来看，比亚迪交出了一份优异的三季度财报，并且增长趋势在下一季度或许还将持续：比亚迪表示，比亚迪汉和改款旗舰车型比亚迪唐已累计大量在手订单，预计将继续推动公司新能源汽车销量强劲增长，全年累计净利润预计为42-46亿元人民币，同比增长160.15% - 184.93%。

此份Q3财报发布于10月29日盘后，在财报发布之前，市场就表达出了充分的期待，比亚迪股价在当天再创新高，进一步坐稳了A股车企市值第一的宝座。

财报确实没有让人失望，不过，跳出政策利好、市场热度升温等大背景来看，比亚迪的表现与成绩，真的值4300亿市值吗?

反攻新势力

7月13日是比亚迪市值越过上汽的日子，而就在一天之前，比亚迪汉系列车型正式上市。

比亚迪在近几月股价持续走高，与比亚迪汉的畅销有着密切关系。其背后原因在于，二十万元以上的新能源汽车市场，一直以来被特斯拉等新势力所把持，而汉的热销意味着比亚迪突破了这一封锁线，揭示出比亚迪在中高端市场的潜力与品牌溢价力。

比亚迪汉是今年新能源汽车赛道的黑马之一。今年5月，比亚迪官方公布的汉车型订单数达到1.5万，到7月正式上市前，比亚迪官方透露的订单数量已经积累到3万个。

汉的成功带动了比亚迪新能源汽车整体销量的上升，也为比亚迪带来了更高的市场关注度。一个让市场为之一振的消息是，九月，根据乘联会数据，新能源车市销量冠军由上汽通用五菱夺得，比亚迪次之，特斯拉中国屈居第三。特斯拉中国连续垄断新能源汽车销量冠军宝座的故事，被通用五菱和比亚迪两家传统自主品牌所终结。

但需要指出的是，相比通用五菱和特斯拉都只有一款主卖车型(五菱宏光MINI EV、特斯拉Model 3)，比亚迪的整体销量是靠旗下多系列车型共同撑起的。在9月新能源汽车零售销量TOP 10排行榜上，除了比亚迪汉EV，全新秦EV、比亚迪唐DM都榜上有名。

汉、秦、唐都归属于比亚迪王朝家族。比亚迪汽车产品线中，主要分为王朝家族和e系列，e系列全为纯电动车，王朝家族系列车型通常用纯电、混动、燃油多个版本。

目前，比亚迪在产品布局上主要以王朝系列为主，宋、秦、元三个系列定价较低，在6-18万元区间，唐、汉定在20万元以上。各个产品的版本数量不一，车型不一，宋的版本数量最多，这与宋处于紧凑型SUV这个最大的SUV细分市场有关，而从市场表现上看，秦、汉都是每月新能源汽车零售销量TOP 10榜单的常客。

相比之下，去年3月发布的e系列更精准定位于低端市场，官方指导价普遍在5-12万元左右。

整体来看，在产品布局上，比亚迪采取的是矩阵化的打法，扩大市场覆盖广度。此外，从比亚迪发布高端系列汉、唐，以及定价较低的e系列动作中可以观察到比亚迪当下的战略思路——巩固低端市场优势的同时，逐步向中高端市场切入。

e系列及王朝中的中低端系列，竞争对手主要来自传统车企，如对标对象之一广汽旗下的Aion S，定价14.68万，是近几月新能源市场热门车型。而当前比亚迪正重点推广的汉、唐系列，则需要直面与特斯拉Model 3以及国产造车新势力的厮杀。

汉就是一款对标特斯拉Model 3而生的车型，官方售价在23-28万元，与刚刚降价后的Model 3处于同一价格区间，与同样对标Model 3的小鹏P7也有着较强的竞争关系。

从汽车性能方面考虑，汉的工况续航里程在550km-605km，而特斯拉长续航版能达到668km的工况续航，小鹏P7超长续航智行版则能达到706km的续航，是目前国内续航最长的电动车。百公里加速度方面，汉EV三款车型的提速区间为3.9-7.9s，而特斯拉Model 3的3.4-5.6s，小鹏P7为4.3-6.7s。

汽车性能方面，特斯拉、比亚迪汉、小鹏P4的性能参数差距并不算大，比亚迪汉稍显逊色，但在中国市场新能源车型中都处于第一梯队。

不过，在智能化进程上，比亚迪作为传统车企，与特斯拉、小鹏等新势力相比还有差距。汉EV实现了L2级别的自动驾驶系统，但特斯拉完全自动驾驶FSD即将在年底推出，小鹏P7也已实现XPILOT 2.5+/3.0。

从品牌效应上考虑，比亚迪在十余年耕耘下，在中国市场有着较高的品牌知名度与认可度，这帮助比亚迪新车型能在上市之初快速打开市场。但是，比亚迪也面临着品牌老化、形象偏低端的问题，尤其是对于年轻一代消费者来说，特斯拉的品牌吸引力远胜于比亚迪。

相比竞品，汉的一大亮点在于其是首款搭载刀片电池的车型。这款由比亚迪在三月推出的电池，以高安全性作为卖点，并且支持了汉较为可观的续航里程。

结合市场表现来看，比亚迪汉上市之后受到了市场的认可，相较同价位的国产新能源汽车取得了不错的成绩，但还不足以与特斯拉Model 3相抗衡。九月份特斯拉Model 3在华销量排名第二(11，329辆)，比亚迪汉EV位列第六(3624辆)，而小鹏P7榜上无名。

这一竞争格局下，特斯拉还在进一步抢占市场空间，十月，Model 3标准续航版已降价至24.99万。在性能表现更佳、品牌效应更强的优势下，Model 3又再次拿起价格屠刀收割市场。此外，随着Model Y明年在中国市场正式交付，比亚迪的产品线优势还会被进一步消解。

但汉的成绩一定程度上证明了比亚迪切入中高端市场的可行性。中国自主品牌，长期以来囿于低端市场，而比亚迪汉这一定位中高端的车型，在与国产新势力的竞争中并未落于下风。

除了切入中高端市场，与特斯拉、新势力们正面竞争外，比亚迪的另一大发展趋势是“去燃油车化”。

从汽车销量组成来看，比亚迪新能源汽车占比正在不断增加，与燃油汽车销量的差距逐渐消解。并且，比亚迪还并未放弃“消灭燃油车”的野心。其在今年四月的投资者交流会上称，比亚迪第四代插电式混合动力系统DMi将成为其未来三年的核心技术平台，预计在2021年比亚迪全系插混车上进行更换，未来比亚迪的燃油车会全部转化为插混。

通过扩大产品线布局，以及用混动取代燃油车，比亚迪正在All in新能源，且不断刷新市场对传统品牌的固有印象，抢占原本属于特斯拉、国产新势力的用户群体。比亚迪汉是其转型中的重要一步，从资本市场反馈来看，比亚迪的战略已获得初步认可。

除了新能源汽车上的突破，支撑比亚迪市场预期的另一大原因，是其曾经历起伏的动力电池业务，在今年也有了回暖迹象。

整体竞争力

比亚迪汉只所以能赢得如此高的市场关注度，部分原因在于这是比亚迪首款搭载刀片电池的车型。

刀片电池于今年3月推出，比亚迪对这款电池寄予厚望，王传福称：“比亚迪刀片电池要纠偏行业发展现状，同时将重新定义新能源汽车的安全，让新能源车走入良性发展的快车道，更重要的是，这将改变中国汽车企业在世界新能源领域的角色与分工。”

此外，就刀片电池与宁德时代三元锂电池的安全性，双方还大打口水仗，几次公开进行“针刺实验”。这一系列噱头让刀片电池成为了今年动力电池市场最受瞩目的新产品之一。

一个利好比亚迪的趋势是，随着三元锂电池在安全上的不稳定性逐步暴露，市场正表现出从三元锂电池向磷酸铁锂电池回归的趋势，而磷酸铁锂电池正是比亚迪的优势领域。同时克服了续航与安全问题的刀片电池，从性能上来看确实具有竞争力。

从成本方面考虑，刀片电池引起投资者兴趣的原因在于其成本优势有助于改善毛利率，并且，比亚迪刀片电池已经开始向外供货，且极有可能拿下来自戴姆勒的订单，这将帮助比亚迪释放出更大的商业价值。

可以观察到，在刀片电池推出后，动力电池业务又一次成为了比亚迪市场价值攀升的引擎。

王传福在刀片电池发布会上

动力电池曾经是比亚迪新能源业务的灵魂。王传福一度认为，新能源车最核心的技术是动力电池，而能够让比亚迪新能源车在市场上保持领先优势的最核心关键，就是要守住动力电池极高的技术和工艺门槛。因此，比亚迪作为国内最早自主研发及生产动力电池的企业，却仅垂直供应给自家新能源汽车，这帮助比亚迪在早期建立起了业务壁垒，但也让比亚迪错过了动力电池高速增长的市场先机。

进入到2017年，这种局面被彻底打破。在国产动力电池鲜有对手的情况下，半路杀出来一个宁德时代，将比亚迪扳下了市场份额第一的宝座。2017年，宁德时代的装车量为10.4 GWH，首次反超比亚迪，成为动力电池市场的出货量第一的电池商。宁德时代代表的三元锂电池因能量密度更大，成为市场宠儿，而比亚迪代表的磷酸铁锂电池被逐步抛弃。

今年市场风向的转变，让比亚迪又获得了借刀片电池扳回一城的契机。且吸取了教训的比亚迪，最近两年已经努力尝试变得更加“开放”。

不过，单看动力电池市场，但受限于垂直供应体系所带来的产能限制以及外部竞争环境的今非昔比，比亚迪对外供应方面仍然没有取得明显的突破，与宁德时代的市场占有率还有较大差距。但比亚迪在动力电池上的突破，在提升比亚迪新能源汽车前景与市场价值上有着不俗的贡献。

因此，从营收及盈利来说，动力电池当前带来的贡献有限，但电池业务与新能源汽车业务的协同效应明显，对公司估值的提升有着不可低估的作用。

新能源汽车与动力电池，是市场对比亚迪的主要认知，也是比亚迪价值增长的动力引擎。但值得注意的是，比亚迪营收、盈利的增长并不能与新能源业务的表现划上等号。

比亚迪各项业务中，手机部件及组装服务的重要性或许长期以来被忽视，实际上，这部分业务营收占比高达40%，是比亚迪发展稳定性的保障。

结合比亚迪今年的业绩表现观察，上半年中，汽车业务总体呈现下降趋势，而手机部件及组装业务的营收与去年同期持平。并且，受益于大客户份额提升、高端智能产品出货量增加、玻璃及陶瓷产品出货量翻倍等利好因素，手机部件及组装业务的盈利能力改善，带动了比亚迪Q2整体毛利率环比上升2.87%至20.53%。

从这一数据可以看出，上半年比亚迪能在汽车业务受疫情冲击的情况下维持营收规模，并在二季度实现了同比119.88%的归母净利润增长，其中手机部件及组装业务功不可没。

除了上述几个核心业务外，比亚迪还有着多重身份：

比亚迪半导体有限公司5月、6月两度融资，估值已达102亿美元，已启动分拆上市计划。

日前，比亚迪推出全国产笔记本，从电子设备代工厂商晋升为终端厂商。

从2007年开始进军光伏业务，今年以来还在通过入股相关企业进行加码。

云轨业务对标中国中车，上半年位于重庆璧山及深圳坪山两大项目取得了积极进展。

上半年，比亚迪疫情期间快速整合资源援产口罩，迅速成为全球最大的口罩生产商。

很少有企业能像比亚迪一样，横跨诸多领域，业务线如此复杂。比亚迪不断扩展业务广度的打法，确实帮助其讲出了许多新故事，在分散风险、寻找新增长点上的态度十分积极。并且，这也充分印证了比亚迪强大的供应链能力。

但是，同时运营诸多业务，非常考验比亚迪的整合、平衡资源的能力。从实际表现来说，比亚迪的部分业务一直在拖累整体业绩。

如光伏业务，在财报中比亚迪将光伏业务与电池业务合并，不披露具体营收数字，实际上其持续亏损已经成为了不争的事实;对于云轨业务，比亚迪在衡阳的项目曾开工后被发改委叫停，这项需要在前期巨资投入的业务有着极强的不确定性;此外，对于比亚迪最新推出的笔记本，其要与苹果、联想、华为等已经建立起品牌认知度的厂商竞争，竞争压力不小。

从电池到代工到造车，再到如此复杂广博的业务范围，比亚迪确实堪称传奇。比亚迪不乏支持者，如巴菲特就是比亚迪的忠实拥趸，如今，在经历了近十年的市值平稳期后，比亚迪终于起飞。

但是其诸多业务同步推进的过程中，相关能力维度依旧存在缺失，营收主要依赖汽车业务与手机代工业务，其中手机代工业务毛利率较低，且对估值的贡献有限。其余光伏业务、半导体业务、云轨业务等，比亚迪作为跨界者扎根不深，与赛道内资深玩家相比竞争力不足，而这几个赛道恰好都具有投入巨大、回报周期较长，且受政策影响不确定性极高的特点。

水面之下的冰山值得注意，除汽车相关业务之外，比亚迪诸多高投入、长周期的支线业务，始终在摊薄汽车业务产生的价值。

单从比亚迪的新能源业务上考虑，今年以来从动力电池、新能源汽车、品牌形象等多方面，比亚迪都向前迈进了一大步——对国产新势力、尤其是产品相似度极高的小鹏而言，来自传统车企比亚迪的反攻不容小觑。

但是比亚迪所体现出的前瞻性依旧落后于新势力，在智能化、互联网化上的技术进展并不突出。当汽车“四化”改革更进一步时，比亚迪相比新势力的劣势会更加明显，这也将限制比亚迪进一步向更高端的市场探索。

目前，比亚迪通过汉从低端市场转型，但汉、唐两个高端系列车型的价格只是与特斯拉Model 3——其产品线中最平价的车型相当。如果比亚迪想要完成向新势力的反攻，进一步发展高端线是必要的一步，而长久以来的品牌形象限制下，比亚迪想要向30万元以上、甚至是价格更高的豪华市场切入存在难度。

无论如何，比亚迪的表现给了今年备受压力的传统车企一些信心，但头顶“中国市值第一车企”的名号，比亚迪需要更加冷静——无论是比亚迪还是国产造车新势力，要追赶特斯拉还是一条漫漫长路。