2020-06-15 09:23:21 新浪财经 　 作者： 陈矿然 理逻  

近日，受多重利好刺激的特斯拉，股价曾一举突破千元大关，总市值首次超过了丰田汽车，成为全球市值最大的车企。作为新能源汽车领域的标杆，一些业内人士认为，特斯拉此次股价的突破，对于整个电动车产业链都具有里程碑的意义。

在特斯拉的带动下，国内市场不少特斯拉概念股均应声大涨，似乎在宣布电动车时代的全面到来。

由于特斯拉颠覆性的外观和设计、核心的技术护城河以及电动车行业较低的市场渗透率，不少机构认为，未来的特斯拉产业链有可能复刻当年的苹果产业链。长期来看，随着特斯拉的成长和电动车渗透率的提升，产业链上很可能会走出类似苹果产业链上的牛股。

在电动车价值链的一端 —— 整车厂商中出现一个新进霸主时，未来价值链的其他各个环节又将如何互动?

带着这个问题，新浪财经再次梳理并分析了电动车产业链上各主要环节企业的生产经营情况和发展趋势。

动力电池：为整车厂商“做嫁衣”

动力电池是市场热议最多，也是A股新能车产业链上投资热情最高的一个方向。据新时代证券测算，2019年-2025年新能源车动力电池的年复合增长将达到44%，2025年总的需求将超过1000GWH。

国内动力电池的主要玩家有宁德时代(156.230, -3.07, -1.93%)、比亚迪(62.500, 1.02, 1.66%)、国轩高科(29.300, -0.75, -2.50%)等，国外的主要玩家有LGChem、松下、三星SDI等。其中宁德时代的市占率最高，2019年公司全球出货占比达28%。

 图1：宁德时代近三年市占率情况

新时代证券研报显示，相较于国外的动力电池厂商，宁德时代在盈利能力上要领先很多。近两年宁德时代的营业利润率均维持在13%左右，而LGC、松下、三星SDI等公司的营业利润率则基本为负。

随着新能源行业技术的不断成熟，宁德时代在锂电池制造上的单位成本正逐年下降，2015年至2019年，公司锂电池每Wh的成本已经从1.35元降至了0.68元。年复合降幅为16%。

不过，值得注意的是，虽然宁德时代的市占率提升了，且锂电池的单位成本也下降了，但公司的毛利率却不升反降。其动力电池业务板块的毛利率已经从2016年的45%下降至了2019年的28%。受此影响，公司的归母净利率和ROE也出现了大幅下滑。

“这或与公司深度绑定主流车厂有关。”有市场分析人士告诉新浪财经，深度绑定车厂虽然可以带来确定性的订单，但一定程度上也会削弱自己对车厂的话语权。此前松下配合丰田、特斯拉等巨头建厂，就遭遇了多年不盈利甚至亏损的尴尬处境。

据了解，目前与宁德时代深度绑定的主流车厂有广汽、上汽、一汽、吉利和东风，其中与广汽、上汽、一汽合资的动力电池厂已经开工建设了。

上述分析人士表示，虽然行业景气度在提升，短期内可以带来产业链公司的共赢，但长期来看，绝大部分利益还是会聚集在距离客户端更近的整车厂商，动力电池厂商极有可能最后扮演为整车厂“做嫁衣”的角色。

锂电设备：卖“铲子”的生意越做越难

锂电设备厂则是动力电池厂的上游，为动力电池厂提供生产工具，受益于动力电池车扩产的需求，锂电设备厂的日子曾一度过的有滋有味。

锂电设备按电池的加工工序可以分为，前道的极片制作、中道的电芯合成以及后道的化成分容及包装检测。其中前道设备技术难度较高，依然主要靠进口，中后道设备国内设备商已经实现了部分替代，尤其是后道设备，替代率可以达到90%。

中道领域，国内的主要玩家有先导智能(46.530, -0.27, -0.58%)和赢合科技(30.180, 0.03, 0.10%);后道领域，国内的主要玩家有泰坦(先导智能子公司)、星云股份(16.180, -0.29, -1.76%)、杭可科技(46.400, -0.95, -2.01%)、利元亨等。

按营收规模来看，先导智能可以说是国内锂电设备领域的龙头。公司于2012年-2019年间，销售收入从1.54亿元上升到46.84亿元，七年复合增长率62.88%，归母净利润从0.4亿元上升到7.66亿元，七年复合增长率50.90%。

据了解，先导智能已经和索尼、三星 SDI、LG 化学、ATL、 CATL、比亚迪等行业龙头电池企业建立战略合作关系。

不过，随着一些补贴政策的减弱，锂电设备厂商下游的电池企业竞争开始加剧，近两年一些二三线动力电池厂商正加速出清，电池产能这逐渐向头部集中。数据显示，全球动力电池Top10厂商的市占率已从2017年的80%提升至了2019年的86.9%。

“一方面，二三线电池企业的倒闭可能会给设备厂带来坏账;另一方面，电池产能”加速集中也使得设备厂对头部企业的依赖性提升。”某投行人士告诉新浪财经，如今这些卖“铲子”的设备厂的日子也不好过了。

先导智能在2019年就大幅计提了资产减值。4月27日，公司公告披露，2019年度对相关资产计提资产减值准备总额为1.75亿元，其中涉及计提的应收账款、其他应收款以及应收票据就达到了1.27亿元。

此外，尽管公司下游电池企业都有扩充电池产能的计划，但似乎多数企业选择的是“降本增效”的路径。从公司下游的大客户宁德时代披露的投资规划来看，到2021年公司单位机器设备投资最低可到1.9亿元/GWh，而公司在2017年该项指标为3.8亿元/GWh，降幅达50%。

图2：先导智能历年收入结构变化情况

或许是为了应对行业格局变化，从先导智能的产品结构来看，公司在2019年光伏设备的收入占比得到了一定程度的提升。

隔膜：曾经的“明珠”面临竞争加剧与技术淘汰

锂离子电池隔膜也是动力电池上游比较核心的组件之一。行业之初，由于技术方面的优势，锂电池隔膜的生产主要集中在日本旭化成、东丽化学、韩国SK等日韩企业。

但随着国内新能源市场的发展扩大，隔膜产业的核心技术正被恩捷股份(60.910, -0.99, -1.60%)、星源材质(32.170, -0.19, -0.59%)、沧州明珠(3.520, 0.01, 0.28%)等一些国内的生产企业所突破，推动了锂电池隔膜产业国产化的进程。公开信息显示，2017年锂电池隔膜的国产化率已达到了90%，目前更是超过了93%，且还有继续替代的空间。

锂电池隔膜企业代表恩捷股份在其最近的交易所问询回函中表示，锂电池隔膜产业的重心已向中国转移。突破了国外隔膜技术后，由于行业有着较高的毛利率，大批国内生产企业和资金的进入，导致行业产能迅速增加，市场竞争也日趋激烈。

从行业机构披露的隔膜价格来看，2018年初至2019年底，湿法隔膜、干法隔膜、涂覆隔膜等主要隔膜产品价格的下跌幅度均接近了50%。

 图3：隔膜价格走势

价格竞争带来的直接影响是，行业中不少龙头公司的毛利率开始出现大幅下滑，比如星源材质的毛利率从2017年的51.86%下降至了2019年的41.73%，金冠股份(4.740, -0.03, -0.63%)的从2017年的37.38%下降至了2019年的28.03%，沧州明珠更是从2017年的27.96%跌至了目前的12.07%。

表现最好的恩捷股份，也从2017年的65.05%跌至了2019年的59.66%。近期，恩捷股份在向交易所的回函中指出，公司的经营情况好于同行的主要原因，一方面是在设备的先进性和规模化优势上，另一方面是因为公司正确的技术路线与长时间的设备调校。

干法和湿法是锂电隔膜行业两种主要的工艺，但从目前的发展趋势来看，湿法隔膜由于性能良好，正逐渐取代干法。根据第三方机构真锂研究统计，湿法隔膜2019年末价格相比年初

下降幅度约25%，干法隔膜2019年末价格相比年初下降幅度超过40%。

从2019年隔膜的出货量来看，湿法出货量19.9亿平方米，同比增加51.2%;干法出货量7.5亿平发米，同比增加6.4%，湿法在规模和增速上都远超干法。干法技术的逐渐淘汰很可能给上述一些只做干法或同时经营干湿业务的企业带来二次冲击。

但像专营湿法的企业，日子也并非风平浪静。一方面，意识到湿法优势的部分行业公司，如星源材质、中材科技(14.630, 0.25, 1.74%)、沧州明珠等，都在加速扩张湿法隔膜产能;另一方面，下游动力电池厂为保证供应链稳定不仅在积极培养二供、三供，还有例如宁德时代、比亚迪等大厂在积极自建涂覆产能。

此外，前期热议的尚处研发阶段的固态锂电池，一旦实现商业化，也可能会改变整个隔膜行业的生态。

上游锂盐企业：否极泰来

2018年开始，由于产能过剩，下游需求释放不及预期。国内锂盐市场遭遇了一波价格上的暴跌。锂盐价格从峰值的16万元人民币/吨，跌至了如今的5万元左右/吨。不过，锂盐市场的情况似乎正在好转。

从供给端来看，中泰证券(13.520, 1.23, 10.01%)研报指出，目前市场价格已跌至锂矿石生产成本附近，企业触及亏损现金流，无法维持正常的资本支出。受此影响，目前澳洲不少矿山都在进行减产或停产，2020年Q1西澳矿山(除Greenbush)，共生产锂精矿18.78万吨，环比下滑18%，同比减少30%。

此外，南美盐湖企业也放慢了扩产的脚步，如ALB公司将La Negra项目的投产时间推迟至了2021年Q1;SQM将对Mt Holland的项目投资决定推迟至了2021年Q1等。

而国内的锂盐龙头之一天齐锂业(23.180, -0.23, -0.98%)，遭遇了由并购带来的资产减值和债务危机。据外媒报道，公司正考虑出售其在澳洲的锂矿股权。

需求端方面，下游动力电池企业已经纷纷在各地投资建厂，比如动力电池三巨头宁德时代、比亚迪、国轩高科，便在近两年大举进军西部，投资了数百亿建设动力电电池厂。

事实上，今年以来，虽然碳酸锂仍在下跌，但氢氧化锂价格已经出现了企稳现象。目前，国产56.5%氢氧化锂的每吨价格在55000元，较年初54500元已出现了小幅上升。

一位行业并购专家告诉新浪财经，行业内企业正从以前“重资源”的发展方向向“资源品质双重视”的路线发展。“虽然碳酸锂的含锂量高于氢氧化锂，但目前高镍811电池必须使用氢氧化锂，导致氢氧化锂的价格已大幅超过碳酸锂，一些能够较快完成技改，将碳酸锂产能转换为氢氧化锂的上游企业已经开始不断受益”，该人士表示。

不但如此，就在近期彭博社报道了一则关于澳大利亚有选择性的出口锂矿资源的新闻时，国内动力电池厂商大手笔在西北资源重镇布局的消息也不胫而走。比亚迪今年在重庆璧山投产了年产能10GWh的工厂，去年在青海也有工厂投产;宁德时代位于四川宜宾30GWh的电池工厂已宣布开建;国轩高科则将10GWh的项目布局在了广西柳州。三家电池龙头企业在西部的总投资已超500亿元。

一位电动车行业研究人士告诉新浪财经，以往动力电池厂商倾向于将产能布局在离整车厂商地位位置较近的区域，以快速配合整车厂商的生产进度。“目前动力电池巨头在西部的大规模布局，正是出于对上游锂盐供给不确定性的担忧，从他们的投资侧重不难看出，电动车价值链的‘微笑曲线’正在逐渐形成”。