2020-03-17 11:15:53 中信建投证券 　 作者： 万炜 高兴等  

垃圾焚烧项目稳健增长，未来仍有较大发展空间当前我国生活垃圾无害化处理的主要方式为填埋及焚烧，2014 年来垃圾焚烧处理量增速明显快于垃圾无害化处理量增速，年化复合增速达17.6%，垃圾焚烧量占无害化处理量的比重也在不断提升。考虑到后续新增的生活垃圾将主要以焚烧发电的形式进行无害化处理，未来垃圾焚烧发电仍有望保持15%左右的高增长。垃圾焚烧发电作为生物质发电的一种，目前装机占生物质发电装机比重已经过半，从地域分布来看，垃圾焚烧发电项目主要集中在经济较为发达的华东、华南地区。

可再生能源补贴缺口较大，垃圾焚烧收费机制面临变革随着我国可再生能源的快速发展，可再生能源出现较大缺口，我们测算显示2019 年我国总可再生能源补贴需求高达1849 亿元，同2019 年实收补贴预测值835 亿元相比缺口高达1014 亿元。如果按照中国产业发展促进会生物质能产业分会的数据推算，2018年我国垃圾焚烧发电的国补金额(即可再生能源发展基金补贴)约为67.3 亿元，省级电网补贴为37.4 亿元，以国补口径来看，垃圾焚烧发电占理论补贴需求的4%，占估算实收补贴的8.5%，整体而言占可再生能源补贴的比例较低。但考虑到相关部门有较强的“开源节流”的意愿，垃圾焚烧项目收取可再生能源补贴也不符合污染者付费原则，我们认为后续垃圾发电补贴退坡是大概率事件，垃圾焚烧企业有望通过提升垃圾处理费、内部成本优化、国补转地补等方式确保新项目的投资回报率。

电价补贴对垃圾焚烧项目盈利能力影响明显

我们选取沿海典型的垃圾焚烧电厂相关参数做测算，从盈利敏感性来看，数值波动对净利润及IRR 影响从大到小排序为上网电价、吨发电量和单吨处理费。我们将发电收入进一步细拆为标杆发电收入、省补和国补三部分，其中国补占总收入的比重约为15.4%。如果取消垃圾发电的国补，在相同边界条件下项目的税后全投资IRR 将大幅下滑2.76 个百分点至7.04%，稳定期净利润将下滑至1002 万元，同比降幅为54.9%。电价补贴作为无成本的边际收入，其对垃圾焚烧项目盈利能力影响较为明显。

同业对比下区域分化导致收入结构差异，推荐瀚蓝环境我们选取涉及垃圾焚烧业务的环保企业进行对比，各公司的吨垃圾总收入和吨上网电量均有所差异，主要系项目分布在不同地区导致垃圾处理费及入炉垃圾热量均有差异。从吨垃圾国补收入及占比来看，项目在东南沿海省份(对应燃煤标杆电价相对较高)占比较高的企业如瀚蓝环境吨垃圾国补收入较低，其存量项目对补贴依赖较小，补贴拖欠的现金流压力相对有限。